财经车为什么我们普通投资者会误读巴菲特的本质？主要误读是认为巴菲特的本质是“价值”投资，而不是“长期”投资。这是一个简单的概念。我们的观点：这个简单的概念其实一点也不简单。在我们看来，巴菲特的本质既是一种“价值投资”，也是一种“长期”投资。多年来，在中国的新兴股市中，绝大多数投资者可能已经被其各种不规范的操作折磨得伤痕累累，痛苦不堪，所以对于任何所谓“长期”的东西，他们都会表现出更多的怀疑、抵触甚至嘲讽。以“炒股”代替投资股票，以“股民”代替股东，以“高抛低吸”代替买入持有，以“获利了结”代替买入持有，一直代表着这里的主流投资文化。虽然万事皆有因，虽然没有错，但并不代表我们的情绪所提出甚至发泄出来的观点总是准确的，符合中国股市的实际。大约10年前，当我们在中国市场引入并推广以巴菲特为代表的企业内在价值投资理念时，当时市场的反馈是，在中国谁提到巴菲特，谁就是低能、幼稚、幼稚的代表和化身。那些年，让我们印象深刻、记忆犹新的是，号称美国最伟大投资者的巴菲特，在中国股市几乎像过街老鼠，人人喊打。十年过去了，虽然人们的看法发生了一些变化，但可能是一朝被蛇咬，十年怕井绳，尤其是市场在经历了2005-2008年的两次“剧变”和多次“一夜成名”之后，人们对任何贴上“长期”标签的东西仍然心存畏惧，不敢掉以轻心。比如巴菲特的本质是价值投资的观点，但价值投资不等于长期投资，这是人们心情和心态的充分反映。有趣的是，最新持有或持有这种观点的人，其实认为把巴菲特当成长期投资者是一个简单的错误。把巴菲特当成长期投资者真的是低级错误吗？还是说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单的概念”？恐怕我们很难达成一致。但是，既然这不是一个简单的问题，我们也不指望通过简短的讨论就能完全说服别人。但我们还是愿意尝试，姑且说真相可以越来越清晰。看过巴菲特历年致股东信的人都应该知道，巴菲特不止一次地表明自己是一个长期投资者，伯克希尔一直奉行长期持股策略。比如巴菲特多次谈到旗下保险公司的“五大投资对象”时，将第一个对象表述为“长期股票投资”。然而，虽然我们的耳朵和眼睛里已经充斥着巴菲特关于“长期投资”的说法，但很多朋友还是怀疑其真实性，担心巴菲特的言行会不会有所不同，会不会说一套做一套。应该说，这种怀疑并非完全没有道理。毕竟，仅仅几个“长期投资”甚至“永久持有”的说法，不足以证明一个研究结论。事实上，经过对巴菲特持续深入的观察和研究，我们发现，在巴菲特反复声明自己是长期投资者的背后，其实有着一系列不同于市场主流投资的理念。这些想法让我们相信，在做长期投资时，巴菲特不能光说不练，更不能说一套做一套，因为这些“前场”的自白与“后场”的想法高度一致。如果言行不一，不仅没有必要，而且不合逻辑。现在，我们来看看这些基本概念，看看巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。基本思路之一：选股如择妻。巴菲特在1986年伯克希尔的年会上提到：“确定公司收购的标准就像选择妻子一样。
你必须确定她具备你所要求的品质，然后突然有一天你遇到了你喜欢的人，你会娶她。既然巴菲特不止一次说过，投资流通股的标准和投资一家民营企业的标准是一模一样的，我们认为这句话的适用范围可以扩展到股票投资。那么，当我们把自己买的每一只股票都当成一个要白头偕老的妻子，怎么能不做长期投资呢？基本思路二：把股票当成你投资业务的一小部分。这个想法源于他的导师兼朋友格雷厄姆。评价其在巴菲特投资体系中的重要性，我们的观点与《巴菲特原则》一书的作者玛丽巴菲特如出一辙：“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条，而他今天成功的主要原因就是这个理念。整个沃伦投资结构都是基于这种信念。”[i]那么，“企业”投资者怎么可能不是“长期”投资者呢？第三个基本思路：市场短期是投票机，长期是称重机。早在1969年，巴菲特就表达了一个他后来多次提出的观点：“格雷厄姆说：短期内，股票市场是投票机；长期来看，股市就是一台称重机。我一直认为，由基本原理决定的权重很容易衡量，由心理因素决定的投票很难评价。”试想，在这样的理念指导下，股票投资怎么可能是长期投资？第四个基本思想：市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为什么坚持长期投资时，巴菲特在1991年致股东的信中做了如下表述：“我们一路持有的行为表明，我们认为市场是一个改变头寸的中心，资金从积极的投资者流向耐心的投资者。”什么是“耐心投资者”？我们更愿意将其解读为相信长期持有策略的“企业投资者”，而不是更愿意在持续的“权衡操作”中轻松获利的“股票交易者”。基本想法5:荒岛挑战。在1969年格雷厄姆弟子的第二次聚会上，巴菲特提出了荒岛挑战理论：“如果你被迫滞留在荒岛上10年，你会投资什么股票？”答案自然不言而喻：特许经营权强的企业。那么，荒岛挑战理论告诉了我们什么？它只是让我们思考应该买什么股票吗？当我们在没有真正待在荒岛上的情况下买入这只符合荒岛挑战的股票，我们是否需要在合适的时机卖出这只精心挑选的股票？第六个基本思路：股市封闭论。这是一个我们已经很熟悉的观点，和“荒岛挑战”理论有异曲同工之妙。试想，如果巴菲特谈的是长期投资，做的却是与众不同的事情，他会不止一次提到这个几乎令人震惊的股市封闭理论吗？他有必要一次又一次的欺骗别人和自己吗？最后，我们要提醒投资者，不要被巴菲特曾经做过的短期投资所迷惑，这个投资看起来是相当大的。既然巴菲特一直将自己的投资仓位分为主力仓位投资和非主力仓位投资，那么显然我们应该重点关注他的主力投资仓位。1.就巴菲特投资体系的“本质”而言，认为巴菲特是价值投资，认为“价值投资”不等于“长期投资”的观点是误导；2.在我们看来，企业的内在价值投资和长期投资是一个硬币的两面，不能简单分割；3.伯克希尔持有的股票已经分为“主要投资仓位”和“非主要投资仓位”。我们在判断其行为特征时，显然应该关注主力投资仓位而不是非主力投资仓位。误区：长期持有=箱底股票。我们的观点：企业就像人的身体，需要定期体检。随着企业生存环境的恶化，定期体检变得更加重要和不可或缺。生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越老越香，古董字画越久越贵。
这种生活中的常识，往往会被一些人不假思索地引申到其他领域，比如股票投资。或许市场上有很多关于某人靠“箱底”发家致富的传说，又或许当我们回顾历史的时候，确实发现有那么几只股票，如果长期持有，会在短短几年甚至更长时间内创造出惊人的财富神话。这些例子让很多人简单衍生出一个观点，长期投资就是把自己喜欢的股票放在箱底，然后耐心等待新的财富奇迹。说到这里，有些读者可能会怀疑。长期持有不正是巴比特投资的要领之一吗？我们暂且把这个问题放在一边，先做如下小调查：如果你随便问几个身边的朋友或同事，我们相信他们中的一些人会给你“血淋淋”的事实来证明“底股”的荒谬和长期投资的悲惨。当然，也有主动长期持有的，也有被迫“粉碎”手中股票的，也有因为工作繁忙而自动将股票置于“睡眠”状态的。虽然原因不同，但有一个共同点：对手股的“身体状况”并没有给予“定期体检”。然而，这些朋友的“悲惨历史”可能不仅仅是因为没有定期体检。要想喝到好的老酒，就要储存茅台，而不是二锅头；如果想通过长期收藏来提升一件古董的商业价值，至少要找到真品。如果收藏的只是赝品，即使100年，恐怕也不会有太大的收藏价值。所以问题不仅仅是要不要长期持有，成功的长期持有还需要满足一些特定的条件。总之，长期持有的股票一定不能平庸，甚至质量不好。同时，即使买一些通俗易懂、质量过硬、管理优秀、价格合理的上市公司股票，也需要对其进行定期体检。原因可能并不复杂：如果一个健康的人需要定期体检，那么一个健康的企业也需要定期体检，尤其是考虑到今天企业所处的环境比一个人成长的环境更加复杂多变。再者，不要说我们这里只是一个新兴市场和转型经济体，也不要说我们很多投资人的商业视角和价值评估能力还有点不成熟。即使在美国这样相对成熟的市场，即使是巴菲特这样的投资大师，也需要对自己购买的每一只股票进行定期检疫。那么，关于定期体检，我们应该怎么说呢？格雷厄姆曾在其著作《聪明投资者》中指出：“聪明的投资者以完全不同的方式获得成功：在购买股票后，他们应该充当企业经营者。”这里说的是，投资者在购买一只股票时，他主要关心的应该是企业的基本故事是否发生了变化，而不是它的价格变化。巴菲特在1996年给股东的信中也指出：“投资上市公司股票的秘诀，与获得100%子公司的方法并无不同。都希望以合理的价格获得具有优秀竞争优势的企业和德才兼备的管理者。所以大家真正应该关心的是这些特质有没有变化。”这段话几乎是复制了格雷厄姆的观点，但巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的具体含义。综上所述，所谓“定期体检”，就是要求长期投资者在买入自己喜欢的股票后，持续跟踪观察企业的“基本故事”或其“特征”是否发生了根本性的变化。如果没有，就要继续持有；否则，你应该尽快考虑卖掉它。这里需要再次强调的是，体检的重点是企业管理层面的基本故事，而不是市场层面的股价变动。
企业的“特色”或“基本故事”是什么？根据我们的总结和整理，它们大致包括以下五项：1)商业模式如果我们本来买的是一个独家消费、行业垄断或者行业领导品牌的企业，我们要定期观察这个商业模式是否随着商业环境的变化而变化。比如，企业的“市场特权”是否在竞争中被削弱了，企业原有的品牌地位和商誉是否受到了竞争残酷性的威胁，企业的经济前景是否在不断变化的产业环境中开始显得有些朦胧。2)护城河如果美丽的城堡还在，城堡下的护城河还那么深那么宽吗？护城河是否还爬满了会吓到潜在进入者的鳄鱼？在激烈的产业竞争环境下，企业是需要拓宽护城河还是挖新护城河？把这些比喻翻译成商业语言就是：企业赖以生存和发展的核心能力和竞争优势还像以前一样明显和坚定吗？3)管理团队在做购买决策时考察的诚实、理性、忠诚、强有力的领导力等品质还在吗？他们还在为股东创造令人满意的资本回报吗？他们是否继续将精力投入到企业的长期可持续发展，而不仅仅是短期的结果？他们的资金配置能力是否明显减弱？他们是否曾经或者已经在不断变化的产业环境中“迷失了方向”？4)财务指标无论我们考察一个企业的商业模式、护城河还是管理团队，都可以通过一些基本的财务指标做更进一步的透视。比如通过其利润边界、资本支出、现金流来考察其商业模式和护城河；通过企业的利润增长、成本控制、资本回报来考察企业的管理团队。但需要注意的是，我们的关注点不应该仅仅是某一年的数据，而应该是“每五年为一个周期”。5)股价虽然股价不是我们定期体检的重点，但对于那些“非重要投资仓位”的股票，对其价格的考察可能是必不可少的内容。另外，当市场极度亢奋，给我们持有的股票一个明显或超常的泡沫价格时，当然也不容易判断。更有事业心的投资者也可以通过价格考察进行适当的减持安排。最后，投资者要注意这一点：虽然没有一只股票可以享受“免检”的特权，但如果我们一买股票就感到不安，需要不断地“体检”，那么我们的第一步可能就错了。这不是简单的定期体检的问题。分：1。“长期持有”和“定期体检”是一个硬币的两面，不可割裂；2.没有“定期体检”，任何股票都不能长期持有；3.定期体检的主要项目包括但不限于：商业模式、护城河、管理团队、财务指标、股价。误解36。主要误解：巴菲特会在牛市结束前抛掉大部分股票，在熊市到来后增加股票仓位。我们的观点：有些夸大了。从逻辑和实证角度看，不支持上述观点的成立。在讨论这个话题之前，我们认为有必要将巴菲特作为职业投资者的投资生涯分为几个不同的阶段：准备期：1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到家乡奥马哈，在短暂的兵役结束后的那个夏天成为一名职业股票经纪人；1954年，他终于被一位老师录用，为纽约的格雷厄姆-纽曼公司工作。1956年，他回到家乡成立了自己的有限合伙人公司，开始了他职业投资人和公司控制人的生涯，这是他将为之奋斗一生的事业。
早期：从1956年建立自己的第一个合伙人公司，直到1969年合伙人公司解散，再到20世纪70年代开始经营伯克希尔纺织公司，巴菲特在股票投资和私企收购中主要遵循其老师格雷厄姆的“捡烟头”策略。这种策略的主要表现是基于价值的选股和价值回归后的获利回吐。在这个时期，虽然出现了一些“叛逆”的投资，但并不构成其投资的主流。中期：在过去的20年里，巴菲特虽然继续活跃在股票投资和私企收购两条线上，但其资产构成仍以股票为主。在投资策略上，在芒格和费希尔的影响下，特别是在投资美国运通和西施糖果成功、投资伯克希尔等烟头企业失败后，巴菲特逐渐摆脱了“捡烟头”，转而长期持有“超级明星”企业。巴菲特一生中很多经典的投资案例都发生在这个时期。后期：由于股价持续高企，从上世纪90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向收购私企和经营非保险业务转移。在此期间，有几笔他从未接触过的公共事业的巨额收购，比如几年前的中美能源公司收购，以及最近的铁路公司收购，涉及金额数十亿甚至数百亿美元。鉴于以上对不同投资阶段的划分，我们在考察巴菲特的投资策略是否以牛市结束前的“高抛”和熊市到来后的“低吸”为特征时，应重点考察70年代中期至90年代中后期这一阶段。在此期间，美国股市也恰好经历了几次牛熊转换。另外，在讨论之前，我们想和读者一起简单回顾一下支撑巴菲特投资体系的两大基石和一个禁忌。这两个基石是：1)投资股票作为一项业务是最聪明的投资。这个基本思想要求投资者在购买股票后，要像企业的所有者和经营者一样思考。这样投资者首先会把手中的股票当成企业的股权凭证而不是市场的交易凭证，会让自己在后期的投资操作中表现得更像一个企业投资者而不是一个简单的股票交易者。2)正确对待股价的波动。这个思路的要点包括：首先，你必须比市场先生更清楚你已经持有或打算买入的股票的价值，否则不要参与这个游戏；其次，“市场先生”会通过反复的价格波动，不断演绎股票估值犯错和纠错的过程，聪明的投资者对此应该有清醒的认识；最后，不要仅仅因为价格上涨就把最好的公司赶走。所谓“忌讳”，就是绝不根据市场预测买卖股票。虽然巴菲特会根据自己的估值理论对市场上的股价高低给出自己的判断，但他绝不会对股价的短期走势做出预测，也绝不会根据这种预测来选择买入或卖出。所以我们认为，所谓巴菲特会选择在熊市到来之前卖出自己股票的说法，要么只是巧合，要么就是不可能。简单回顾一下巴菲特的基本投资理念，就是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么在逻辑上就无法自圆其说，或者巴菲特说一套做一套。即使考虑到每年保险浮动存款的持续增加，我们仍然很难得出牛市前“高卖”，“熊市”后“低吸”的结论。在记录的20年中，除1984年、1985年和1993年外，其余17年的股票市值增长均高于同期标准普尔500指数，其股票持仓主要实现三种情况，即稳定、稳定或大幅增长，无论是在熊市转牛市还是持续牛市中，均无明显减仓行为。
因此，认为巴菲特会在牛市结束前大幅减仓，在熊市到来后加仓的观点，即使不完全脱离事实，也是极不准确的。重点：1。无论从投资理念、操作策略还是实证研究的角度，都不支持巴菲特会在市场的牛熊转换中高抛低吸的观点；2.实证研究表明，巴菲特在熊市中确实会加仓，但在牛市中或下次熊市前减仓的做法，就其主要投资仓位而言，并不符合事实；3.巴菲特的投资策略本身就是一种可以跨越牛熊变化的方法。虽然时不时会有一些基于估值的仓位调整，但总体来说，他的投资特点一直是长期持有重仓股票。
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