财经车
俄乌冲突从2月底延续至现在，美国通胀居高不下，美联储持续加息，由此引发市场对美国经济衰退的担忧；欧洲因俄乌冲突面临更大的能源危机，由此CPI也持续升高，并且已经陷入衰退。
四季度机会如何布局？我们的观点是增配权益，适配商品，减配债券。目前市场上的策略种类较多，金斧子基于年化收益、回撤预期将其分为股票多头、CTA策略、转债、现金管理、私募股权五大类资产，金斧子针对保守型、稳健型、进取型客户给出2022年四季度的配置建议，以期使投资者带来稳定、长期的投资收益。
一
宏观：经济以复苏为主，关注消费和基建
要点速览：
1、四季度经济整体弱复苏，基建逆周期更被重视
2、海外衰退预期出口趋弱，消费有赖政策支持
3、流动性不具备收紧条件，后续存在降准降息空间
首先，三季度被寄予厚望的出口数据在8月开始下滑，回顾5-7月出口表现良好是疫情导致订单积压、价格因素（7月出口金额同比增长18%，其中价格因素贡献11%）、海外需求三方面叠加导致。往前看，美国、欧盟、东盟分别占国内出口的17%、16%、15%，欧美因通胀高企执行加息政策，或致经济出现衰退风险进而导致需求减少，9月23日最新一期上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下跌10.4%，或是集运供求关系变化的体现，四季度国内出口难有较好表现。
其次，消费的恢复有赖政策支持，一方面是防疫政策能否边际改善，人员流动、外出就餐旅游等更为便捷；另一方面是房地产修复状况，房地产产业链广、对国内经济影响力大，进而影响居民的收入预期、信心指数，目前国家政策方向是“稳定房地产市场，保交楼、稳民生”，短时间政府将以保交楼为主，9月22日国开行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，信号意义明显，四季度随着相关政策落地，房地产市场或有所好转，但快速修复则还需时日。
图表：近12个月部分经济指标走势图
数据来源：wind，金斧子投研中心
最后，在出口和消费偏弱背景下，基建的逆周期作用将更被重视和发挥。8月基建投资累计同比增长10.37%，不含电力累计同比增长8.3%，6月30日国常会决定发行的3000亿元政策性开放性金融工具发挥重要作用。8月24日国常会追加19项稳增长接续政策，主要是3000亿的政策性开发性金融工具和5000亿元专项债地方结存限额，两者均在10月投放完毕，进而支持基建继续增长。
关于货币及财政政策，经济复苏偏弱、国内不具备流动性收紧的条件。9月美元加息75BP及未来潜在加息空间、美元对人民币汇率破7并持续贬值，可能会引发市场对国内货币政策制约担忧。2020年下半年以来国内一直执行“以我为主”的货币政策，今年以来在美元加息背景下更是降息2次，更体现出货币政策的独立性。当前国内通胀虽有所上行，但中长期对货币政策压力并不大。8月降息之后、9月为观察效果期，在稳增长的经济目标下，货币政策降成本、宽信用为核心目标，预计后续仍有降准降息可能。
二
股票：估值优势，配置好时机
要点速览：
1、四季度稳增长为目标，A股当前具有估值优势
2、二十大会议已经闭幕，关注政策导向性机会
3、关注美国高通胀持续，国内疫情反复等风险
8月至9月底，在快速反弹至前期压力位、7月经济数据修复不及预期、美国鹰派加息的背景下，国内市场震荡调整。市场也相对较弱：1）成交萎靡、情绪较差，9月19日以来日均成交金额不足7000亿元；2）从资金流入与进出来看，近3个月北上资金基本无净流入，IPO却维持相对高水平，8月、9月IPO获批企业数量均近50家，对市场资金有一定分流；3）风声鹤唳、部分政策对板块的利空市场反应加大，如美国《国家生物技术和生物制造计划》对CXO板块、海外对新能源政策等。
十月以来，受海内外因素市场先调整后上涨。展望四季度看好国内股票资产：1）四季度经济大概率复苏，当前货币政策宽松，未来核心是防疫政策边际能否改善；2）2022年四季度稳增长仍是主要目标，对应支持政策或持续推出；3）当前A股已步入底部区域、具有估值优势，一是股债收益比维度，至9月30日wind全A股预期回报率是6.17%，处于2018年1月以来的90%分位数，权益类资产具有性价比，二是指数估值维度，至2022年9月30日，上证指数、深证成指、创业板指滚动市盈率分别位11.82X、24.89X、43.64X，分别是近5年的7.42%、37.50%、25.39%。
不过也需要关注风险：1）美联储因高通胀或持续鹰派加息，对全球资产尤其是成长股有一定制约；2）目前国内基本面虽然有复苏，但下半年以来复苏偏弱，对于未来仍需一些时点或政策确认和支持，如防疫政策的拐点、信贷数据持续好转。
图表：三大指数PE(ttm)近5年分位点
数据来源：wind，金斧子投研中心
投资方向可围绕两大方面展开：1、指数策略，当前沪深300、中证500均进入低估值区域，可通过指数增强策略享受未来β收益；2、均衡风格，一方面稳增长的基建及产业链、有望回暖的消费（8月消费数据好转，可持续关注数据），另一方面经过回调的高景气赛道，当前地缘政治冲突、全球能源危机等背景下的新能源、半导体、军工等，上周召开的大会也提及科技创新从市场驱动转变为新型举国体制、医药领域突出中医、国防科技预计加速等，后续可关注相关新能源、半导体、军工、医药等。
三
债券：短期配置，关注城投债
要点速览：
1、短期经济基本面利于债市，更为看好城投债
2、重点观察信贷数据，若好转则加大权益资产配置
3、可转债因资产荒具有韧性，目前处于估值相对高位
8月经济数据呈现分化，经济修复状况不明朗。9月国内制造业PMI为50.1%，分项中生产指数涨幅最大，新订单及新出口订单指数仍在荣枯线以下，需要持续关注居民消费复苏、海外经济衰退等对新生产和出口影响。9月社融增量、人民币贷款同比增长均超预期。从结构上看，企业短贷、中长期贷款同比大幅多增4741亿元、6540亿元，居民部门融资需求疲软、仍是同比少增，但少增的幅度环比收窄。后续信贷数据的变化是关键，若经济确实有改善、宽信用有所验证，则可以将降低债券配置、提高权益资产配置。需要关注的是经济或反复磨底，信贷数据改善很难一蹴而就，调整过程切勿急躁。
具体到不同品种，更为看好城投债。城投债属于信用债，目前仍有刚兑信仰。今年稳增长目标需要基建发力，城投企业及背后地方政府偿债意愿饱满。目前投资城投债需要关注的是，地方土地财政、税收收入是城投债的重要还款来源，近3年国家房住不炒政策、新冠疫情动态清零政策等增加市场对城投债刚兑的担忧，城投区域分化持续加重。对于投资者而言，可以通过研究体系完备、投资经验丰富的管理人进行布局。
可转债因8月以来跟随股票市场震荡有所调整，但因为资金面宽松、资产荒而呈现出较高的韧性。回顾近1年多市场，转债在2021年初、2021年7月和9月及2022年2-4月出现一定程度的抢跑，转债超涨或意味着市场底部的临近，但目前暂未看到此现象，转债情绪暂未有明显反转。就估值水平而言，转债溢价率处于过往1年多中枢附近。
图表：近5年可转债指数估值水平
数据来源：wind，金斧子投研中心
四
商品：趋势下跌，适当配置
要点速览：
1、美元加息不利于商品市场，俄乌冲突引发上半年行情
2、美国加息预期、地缘政治冲突，商品扰动因素影响加大
3、多数CTA产品超历史修复周期，或迎来净值修复期
美联储加息均不利于权益和商品市场，回顾今年以来商品资产，因俄乌冲突与权益出现分化，而后在6月迎来补跌。若区分具体品种，金融属性强弱、基本面影响的强弱也会影响转弱顺序，比如最强金融属性的贵金属在3月俄乌冲突后开始震荡下跌，其次是铜，最后是原油与农产品。
图表：今年以来不同商品指数走势
数据来源：wind，金斧子投研中心
流动性和需求是商品的重要影响因素。9月美联储刚加息75BP，8月数据中虽然能源继续回落，但住宅、食品和医疗服务同比增速较高，CPI仍超市场预期，未来仍有大幅加息预期。当前美国通胀问题已经从疫情初期、中期的供给瓶颈转向需求强劲，若遏制通胀就必须给经济降速、控制需求，由此陷入负循环中。根据经济端效果滞后于政策端6-12个月的规律，可能最早在2023年下半年才能看到商品市场有所好转。
展望未来欧美经济衰退，国际需求主导型商品品类市场或下跌，国内因稳增长相应商品品类或有所上涨。具体到不同品种：1）原油，目前低库存是底部支撑，但衰退预期和加息抑制向上空间，地缘政治也是重要影响因素；2）黄金，目前美元走强，短期来看黄金偏弱，可在美国货币政策转向时关注；3）农产品，近期乌克兰粮食出口相对顺利，但全球天气干旱带来供给短缺，关注机会；4）工业品，四季度因保交楼政策逐步落地、竣工面积或有所好转，叠加基建高增长，工业品或有小反弹，但整体是震荡格局。
此外，过往多数CTA产品净值表现呈现出一定特征，即3-6个月净值大概率创新高。当前大多数管理人的产品净值超越历史净值恢复周期，即超6个月未创新高。CTA策略与股票相关性低，其适用于商品上涨或下跌的趋势性行情，可增配量化策略、分散风险。
五
私募股权：关注政策风险，注重估值性价比
要点速览：
1、2022年投融资显著放缓，暂未看到投资加速迹象
2、受政策利好IPO持续放宽，未来全面注册制可期
单一行业易面临政策风险，综合性基金更为稳妥
受国际俄乌冲突、中美关系多变、国内疫情超预期爆发等因素，2022年股权投资步伐显著放缓。三季度即将结束，今年国内投资数量4012起、投资金额5811亿元（至2022年9月27日），分别为2021全年的56.73%、42.07%。从月度数据来看三季度投资事件仍相对平稳，暂未有投资加速的迹象。
图表：今年以来一级市场月度投资数量及投资金额
数据来源：IT桔子，金斧子投研中心
今年二级市场持续调整，对一级市场相关标的估值和投资者情绪有所压制，预计四季度股权投资依然偏弱。但从退出来看呈现向好趋势，继2019年7月首批科创板上市公司挂牌交易、2020年8月创业板注册制改革落地后，2022年7月29日中监管会议强调扎实推进股票发行注册制改革，IPO退出通道在持续放宽。今年以来至9月30日，2022年以来IPO首发数量304家，占2021年全年的58.02%（2021年首发524家）；首发规模4862.99亿元，占2021年全年的89.62%（2021年首发5426.43亿元）。
当下股权投资在中美关系背景下，单一行业均容易面临较大的政策风险，相对而言综合性基金相对稳妥。具体到底层标的，精选项目、注重标的估值性价比将成为核心因素。一方面优秀的项目吸金或者造血能力强，能熬过冬天；另一方面未来IPO企业数量增加，未来新股稀缺性相对减弱、估值水平或将回落，当下受二级市场影响、新股数量双重影响IPO破发数量在增加，因此投资时合理估值方能造就足够的安全边际。
四季度资产配置建议：
增配权益，适配商品，减配债券
股票类资产
整体看好股票资产：1）四季度经济大概率复苏，当前货币政策宽松，未来核心是防疫政策边际能否改善；2）四季度稳增长仍是主要目标，对应支持政策或持续推出；3）当前处于估值低位，性价比高，属于配置的好时机。
CTA资产
展望未来欧美经济衰退，国际需求主导型商品品类市场或趋势下跌，国内因稳增长相应商品品类或有所上涨，此外根据CTA产品过往特征，多数管理人产品净值超越历史修复时间，可增配量化策略、分散风险。
转债资产
资产荒背景下，转债成为近几年热门品种，固收+等资金蜂拥而至，目前转债估值处于历史相对高位，建议低配。
现金管理资产
四季度稳增长需要基建发力，城投债作为地方政府融资工具将发挥重要作用，可重点关注标准化、用于民生相关的标的，建议布局经验丰富的管理人产品。地缘政治扰动因素不断，T0或者跨境的套利策略可高配。
股权资产
二级市场持续调整，进而对一级市场估值形成制约，精选优秀的综合基金进行高配；行业主题基金可作为进攻的矛，单一行业均面临较大政策风险，科技仍是主流、医疗长期看好，平配小而美优秀GP，或背靠丰富资源的集团型GP，以及确定性高兼具估值优势的单项目。
