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复星国际资产负债分析报告之一:千亿计息负债压顶,短债资金缺口或达175亿元

时代周报×时代商学院联合出品

从3.8万元创业,到复星国际(00656.HK)总资产高达8500亿元,郭广昌率领复星30年的奋斗史,蔚为壮观。

如今的复星国际,更是成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团,旗下业务包括健康、快乐、富足、智造四大板块,拥有复星医药(600196.SH)、豫园股份(600655.SH)、复星旅游文化(01992.HK)、南钢股份(600282.SH)、复宏汉霖(02696.HK)、复地、海南矿业(601969.SH)、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亚亚特兰蒂斯、Club Med、复星保德信人寿等知名企业。

在“而立之年”,复星却频频减持股份和出售公司资产,其中不乏复星医药、豫园股份、永安财险、南钢股份等核心资产。

2022年10月20日,复星国际在港交所复牌,并发布公告称公司拟向沙钢集团以不超160亿元出售南钢钢联60%的股权。

160亿元的交易对价引起了市场注意。

一是这个价格仅相当于“南钢钢联60%净资产”的七成左右;二是此次交易若完成,则意味着南钢钢联的控股权将易主。而南钢钢联正是复星国际“智造”板块的核心优质资产之一、南钢股份的控股方。

复星国际为何出售资产,谋求资金回笼?可能与其负债相关。

本报告试对复星国际2022年中报披露的财务数据展开分析,盘点复星国际负债情况。

【报告概述】

复星国际2022年中报显示,截至上半年末,复星国际的合并报表总负债为6511.57亿元,净资产仅为1985.29亿元,资产负债率为76.64%。

值得注意的是,这里6511.57亿元的负债包括了保险及资管业务的合同负债(如预收的保费在保险合同期满之前,都需被计入公司负债),若剔除上述负债,复星国际的负债规模要低一些,因此单从总负债金额和资产负债率来评判复星,有失公允。

计息负债是相对更为准确的观察窗口。单纯从计息负债看,截至今年6月末,复星国际包括银行借款、公司债等在内的计息负债合计2611.18亿元,其中短期计息负债为1236.92亿元。

值得关注的是,复星国际中报数据显示,该公司的现金及银行结余金额为1171.13亿元,无法覆盖短期计息负债。

11月3日,复星国际的收盘价为4.940港元/股,较2021年5月的高点(12.900港元/股,前复权价格)下跌60.71%,总市值为406.92亿港元。

据《经济观察报》报道,关于外界对复星债务压力的质疑,复星国际执行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应,“复星上市主体报表上体现的总债务,是包括集团所有并表子公司(豫园股份、复星医药、葡保等)的债务,这些并表子公司是独立的法人主体,其债务不由集团承担。”

考虑到复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司确实属于单独上市主体,其债务由各上市公司独立承担偿付责任。因此,若要判断复星国际的真实负债情况,则有必要将上述四家上市公司的财务情况从合并报表中剔除。

而剔除这四家上市公司后,截至2022年上半年末,复星国际的剩余净资产为993.2亿元,其中剩余现金及银行结余金额为832.27亿元;剩余计息总负债为1893.26亿元,其中剩余短期流动计息负债约为1007.4亿元。

倘若不考虑留存营运资金,从合并财务报表看,复星国际把所有的现金都用来偿还短期计息债务,短期流动计息负债的偿债资金缺口或为65.79亿元。

此外,倘若不考虑留存营运资金,把四家上市公司的对应科目(总资产、净资产、负债、现金及银行结余或货币资金、短期计息负债或短期借款)悉数剔除,那么,复星国际把所有的现金都用来偿还短期债务,短期偿债资金缺口或达175.13亿元。

需要特别说明的是,这一结论并非定论。首先,由于A股、港股财报编制标准不同,此处A股上市公司短期流动计息负债的统计口径,采用短期借款指标。其次,复星国际旗下子公司,除多家上市公司外,还有大量如葡保等非上市公司,此类公司财务状况并不公开,无法纳入测算。

【报告正文】

中报业绩承压:保险业务利润亏损5.42亿元

2021年,复星国际的整体经营情况仍保持增长,营业收入和归母净利润分别同比增长17.95%和26.13%。其中,保险业务实现利润14.61亿元,其所在的富足板块在“健康、快乐、富足、智造”四大板块中贡献了约50%的利润。

不过,这一情况在今年发生较大变化。

根据复星国际2022年中报显示,上半年,复星国际实现营业收入828.9亿元,同比增长17.67%;归母净利润为26.97亿元,同比下降32.65%。其中来自保险板块的业务收入为158.89亿元,同比增长2.7%;但保险业务利润亏损5.42亿元,同比下降138.3%。

简单对比,不难发现,今年上半年复星国际的业绩明显承压。上半年,复星国际仅实现归母净利润26.97亿元,较2021年同期的40.04亿元减少13.07亿元。

其中,健康板块的利润为2.87亿元,同比下降76.38%;快乐板块亏损0.6亿元,亏损收窄,但仍处于亏损状态;富足板块的利润为14.6亿元,同比下降39.45%;智造板块的利润为10.41亿元,同比下降36.1%。

尽管复星国际对外回应称公司业务发展正常,但外界的担忧似乎并未消除。

2021年年报,富足板块为复星国际贡献了近半利润,富足板块中的保险业务贡献巨大。而2022年中报,富足板块中的资管业务利润大幅增长,但受保险业务利润由盈转亏的巨大拖累,导致富足板块的整体利润仅与2021年保险利润相当。

今年以来,美股、港股等各大资本市场震荡下行。市场面上,复星国际持续不断抛售复星医药、豫园股份、南钢股份等核心资产股份。

11月3日,复星国际的收盘价为4.940港元/股,较2021年5月的高点(12.900港元/股,前复权价格)下跌60.71%,总市值为406.92亿港元。

评级机构的分歧:穆迪“下调”VS高盛“买入”

据媒体报道,复星集团董事长郭广昌曾自诩为巴菲特的信徒,多次表示要在中国复制巴菲特“产业+保险+投资”的业务模式。

但短短半年,复星国际的核心业务之一的保险业务,利润从2021年年报的14.61亿元骤然降至2022年中报的-5.42亿元。

8月23日,国际知名评级机构穆迪将复星国际评级下调至B1,评级展望为负面。

据穆迪评级报告显示,复星国际在控股公司层面的流动性非常弱。截至2022年3月底,复星国际在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务,而其经常性收入(主要包括相关投资分红)不足以支持利息和运营支出。这是本次评级调动的重要因素。

对于穆迪此次评级调整,复星国际在评级报告发布当天下午就回应称,公司经营情况平稳,得益于多元化的资产组合,账面资金充裕,和金融机构关系稳定,多元化融资渠道畅通,本次评级调整不影响公司的偿债能力。

复星国际披露中期业绩后,9月,高盛、摩根士丹利、大和资本、中金公司纷纷发表报告,一致给予“买入” 或“跑赢大市”评级。其中,高盛在报告中重申对复星国际“买入”评级,目标价为11.2港元。

高盛认为,复星国际上半年收入仍然持续保持稳定增长,同比上升18%,尽管健康和富足板块盈利由于投资部分受到市场波动造成同比下滑,但快乐板块亏损明显收窄,主要来自海外旅游业务强力复苏。

报告指出,复星坚持投退平衡战略,持续优化资本结构,流动性充足,现金和负债率保持稳健,同时主动管理流动性以及债务成本,并于近期与工行、汇丰两大银行的深化合作等,凸显信用指标管理优势,在市场中可以抓住潜在投资机会。高盛因此认为复星国际近期股价属于历史低位,股价潜力较高,继续给予买入评级。

但10月26日,穆迪再次将复星国际的评级下调,从B1降至B2。

复星国际计息负债结构:1592.27亿银行借款占六成

引发业界关注的6511.57亿元债务压顶的论据或正是来自于复星国际的2022年中报。但是从资产负债表的维度来看,单从总负债金额和资产负债率来评判复星有失公允。

中报显示,截至2022年上半年末,复星国际的总资产为8496.85亿元,总负债为6511.57亿元,净资产为1985.29亿元,资产负债率达76.64%,流动比率和速动比率分别为1.01和0.79。

客观地说,6511.57亿元的负债包括了保险及资管业务的合同负债(如预收的保费在保险合同期满之前,都需被计入公司负债),若剔除上述负债,复星国际的负债规模要更低一些。

计息负债是更为准确的观察窗口。据2022年中报,截至6月末,复星国际计息银行借款及其他借款金额合计约为2611.18亿元,其中,流动负债项下的计息负债约为1236.92亿元,非流动负债下的计息负债为1374.26亿元。

从计息负债的具体构成来看, 6月末,复星国际的银行借款金额为1592.27亿元,占比为60.98%,是计息负债最主要的组成部分;公司债券及企业债券金额为287.81亿元,优先票据金额为321.37亿元,中期票据金额为133.8亿元,超短融资券金额为90.87亿元,其他有抵押借款金额为117.16亿元。

从未偿还债务的到期结构看,截至2022年6月末,复星国际一年及以内的未偿还债务比例为47.4%,到期年份为第二年的未偿还债务比例为14.5%,到期年份为第三至第五年的未偿还债务比例为28.4%,到期年份为五年以上的未偿还债务比例为9.7%。

此外,截至2022年6月末,复星国际的或有负债为73.86亿元,较2021年同期略有下降。

并表短期偿债资金缺口:或达65.79亿元

举债是公司经营的常态,资产负债率高本身并不能说明风险。但关键的问题是:复星国际货币资金能否覆盖流动计息债务?

据2022年中报,上半年末,复星国际账上的现金及银行结余金额为1171.13亿元,小于同期流动负债项下的计息银行借款及其他借款。

倘若不考虑留存营运资金,从合并财务报表看,复星国际把中报披露的所有现金都用来偿还短期计息债务,短期偿债资金缺口或达65.79亿元。

可以看出,复星国际面临着一定的短期偿债压力。

那复星国际是否只需筹备65.79亿元资金,使货币资金能够覆盖短期债务就可以安枕无忧?答案并非如此。

中报显示,2022年上半年,复星国际实际偿付利息总额高达55.44亿元,而2021年全年实际偿付利息总额更是达到了106.03亿元。需注意的是,2022年上半年,复星国际的利息开支净额为51.13亿元,较2021年同期的45.38亿元增长5.75亿元,增幅达12.67%。

中报还显示,截至2022年6月30日,复星国际的六个月借贷利息率介于0%~12.1%之间,借贷利息率区间上限突破12%,而去年同期则介于0~9.8%之间。

从现金流来看,2021年,复星国际的经营性现金流净额和投资、筹资现金流净额在最近三年中首次出现了全面负数,反映该公司现金流发生了较大变化。

2022年上半年,复星国际的经营性现金流净额虽然由负转正,达79.79亿元,但投资现金流净额为66.17亿元,筹资现金流净额为73.44亿元,反映该公司在上半年不断加大资产处置和筹措资金力度。

剔除四家上市公司后短期偿债资金缺口:或达175.13亿元

据《经济观察报》报道,关于外界对复星债务压力的质疑,复星国际执行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应,“复星上市主体报表上体现的总债务,是包括集团所有并表子公司(豫园股份、复星医药等)的债务,这些并表子公司是独立的法人主体,其债务不由集团承担。”

公开资料显示,复星国际FC2M生态是以“幸福”作为家庭的核心基础,并透过健康、快乐、富足、智造四大板块打造家庭幸福生态,形成一个以客户需求驱动产品创造与快速迭代的产业闭环。

其中,复星国际健康板块的核心企业是复星医药,复星国际通过复星医药持有复宏汉霖、复锐医疗科技、Gland Pharma等公司股权;快乐板块的核心企业是豫园股份和复星旅游文化,复星国际通过豫园股份持有金徽酒(603919.SH)、舍得酒业(600702.SH)等公司股权;智造板块的核心企业为海南矿业和南钢股份,但南钢股份并未并表。

由于复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司属于单独上市主体,其债务由各上市公司独立承担偿付责任。

中报显示,2022年上半年末,复星国际的健康板块总资产为1119.75亿元,负债为575.39亿元,资产负债率为51.39%;快乐板块总资产为2013.25亿元,负债为1478.74亿元,资产负债率为73.45%;智造板块总资产为504.56亿元,负债为173亿元,资产负债率为34.29%。

其中,上半年末,复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业的总资产分别为988.04亿元、1353.96亿元、367.3亿元、117.64亿元;负债分别为510.7亿元、944.63亿元、334.2亿元、45.3亿元;净资产分别为477.34亿元、409.34亿元、33.07亿元、72.34亿元。

同期,复星医药、豫园股份、海南矿业的货币资金分别为122.58亿元、140.83亿元、40.95亿元;短期借款分别为130.55亿元、76.29亿元、13.1亿元;长期借款分别为107.88亿元、264.5亿元、5.43亿元。港股复星旅游文化的现金银行结余为34.49亿元,流动和非流动计息负债分别为9.59亿元和110.6亿元。

需注意的是,剔除上述“健康、消费、智造”三大板块的四家上市子公司后,富足板块是剩余资产的大头,该板块主要分为保险和资管业务,对应的总资产分别为2116.79亿元和2860.85亿元,总负债分别为1941.36亿元和2432.7亿元,资产负债率分别为91.71%和85.03%。

由于保险等金融机构属于负债经营,保费等合同负债计入总负债,因此,复星国际的保险和资管业务近90%的资产负债率并不奇怪。

剔除这四家企业财务后,截至2022年上半年末,复星国际的剩余总资产为5669.91亿元,剩余总负债为4676.71亿元,对应的资产负债率约为82.48%,剩余净资产为993亿元,剩余总计息负债为1893.26亿元,剩余短期计息负债约为1007.4亿元,剩余现金及银行结余金额为832.27亿元。倘若不考虑留存营运资金,并把四家上市公司的对应科目(总资产、净资产、负债、现金及银行结余或货币资金、短期计息负债或短期借款)悉数剔除,那么,复星国际把所有的现金都用来偿还短期债务,短期偿债资金缺口或达175.13亿元。

如此,剔除四家上市公司后,复星国际短期偿债资金缺口较合并口径反而进一步拉大。

需要特别说明的是,这一结论并非定论。首先,由于A股、港股财报编制标准不同,此处A股上市公司短期流动计息负债的统计口径,采用短期借款指标。其次,复星国际旗下子公司,除多家上市公司外,还有大量如葡保等非上市公司,此类公司财务状况并非公开,无法纳入测算。

参考资料

《复星国际2022年半年度报告》.Wind

《复星国际2021年年报》.Wind